一、乳业艰难时期或已度过，盈利能力逐步恢复

　　1.1 行业需求改善，2017 年乳业营收趋势向好

　　乳品2016年陷入低迷，1Q17出现增速改善。自2015年下半年以来，奶价维持低位导致市场竞争异常激烈，产品单价逐年下滑，叠加2016年消费需求不振，乳品消费增速从2015年的8.1%滑落至2016年的5%，导致乳企营收增速处于低位。乳制品板块营收增速自4Q15大幅下滑，2016年全年仅1.2%，落后于沪深300和食品饮料板块整体增速。

　　但从趋势来看，乳制品营收增速在3Q16实现触底，幵持续环比改善，3Q16、1Q17增速分别为0.02%、4.09%，龙头伊利为0.03%、3.23%(剔除饲料5%——6%)，光明为11.44%、7.45%，板块出现向好趋势。

　　回顾过去几年，需求低迷致使销量增速放缓，持续的价格战导致产品价格逐年下降。

　　站在目前的时点来看，液态奶需求环比有所改善，奶粉高端品牌恢复增长，而大包粉价格持续上涨，盈利空间缩窄促使乳企更注重利润，价格战强度有减弱的趋势，叠加产品结构升级影响，行业整体呈现“销量稳步增长、价格降幅收窄”的态 势，这也是行业1Q17营收增速回升的核心原因。

　　往后看，终端需求回暖&竞争边际趋缓的趋势仍会持续，营收增速有望在1Q17基础上持续修复。

　　1.2 成本上升拖累毛利率，费用率改善源于竞争趋缓

　　毛利率前高后低走势，2017年或整体稳定。以生鲜乳、全脂奶粉为代表的原材料成本占据乳品企业营业成本80%以上。2016年生鲜乳主产区收购价仍在低位，全脂奶粉价格前低后高，且包材&运费上涨和促销拉低均价，受多种因素综合作用，乳制品板块毛利率呈现前高后低的走势，2016年毛利率38.11%，1Q17毛利率 37.13%，同比1Q16下降4.08pct。伊利、光明毛利率走势与行业保持一致，1Q17毛利率分别为37.64%、35.17%，同比-4.1个pct、-5.6个pct。

　　往后看，奶价有望继续温和上涨。奶价持续回落导致奶牛数量在2014——2015年触顶，目前仍处于下降趋势，USDA 预计中国2017年奶牛数量约为750万头，同比下降 6.25%。考虑到奶牛补栏周期较长，从出生到产奶需要2年的时间，国内原奶价格将温和上涨。

　　GDT拍卖全脂奶粉价持续上涨，且澳大利亚、新西兰产季即将结束，投放量难以大增的背景下，后续价格或继续小幅走高。

　　展望全年，奶价有望温和上涨，但促销强度下降以及产品结构升级有望抵消成本上升负面影响，毛利率大概率维持现有水平或小幅改善。

　　成本抬升或使竞争趋缓，2017年销售费用率将维持低位。自2015年下半年以来，原材料价格低位导致行业陷入价格战，乳品企业销售费用率在1Q16达到高点26.61%，全年处于高位。但随着2H16奶价温和上涨，成本压力促使行业回归理性，销售费用率已出现较大回落，伊利、光明等企业降幅明显。

　　未来，成本上涨压力将持续传导至下游乳品行业，行业竞争强度或持续减弱，广告及促销费用投入减少，销售费用率将维持低位。

　　1.3 1Q17 乳制品净利润增速回升，看好行业盈利能力修复

　　2016年乳制品净利润增速呈回落趋势，但1Q17出现触底反弹的迹象。1Q17乳制品同比增10.74%， 环比4Q16的-25.36%大幅改善。同期食品饮料净利增19.95%，沪深300净利增长15.96%，1Q17乳制品净利增速比沪深300低5.2pct，比食品饮料低9.2pct。

　　净利增速回升主要源于营收增速回升&毛利率环比改善&管理费用率下降。1Q17净利增速环比改善， 主因之一是营收增速回升：源于行业需求改善、竞争趋缓下龙头优势强化；二是毛利率环比提升， 或是原材料价格短期波动及产品结构升级所致；三是管理费用率下降，应是企业管控合理到位，费用在季度间进行合理分配。

　　展望2Q——4Q17，行业整体呈“销量稳步增长、价格降幅收窄”态势，收入增速较16年将有明显改善，毛利率虽受成本压力，但促销强度减弱&产品升级或使其整体稳定，销售费用率得益竞争趋缓而维持低位，乳品企业盈利能力有望修复。龙头企业受益于产品结构升级及全球/上游资源布局，优势迚一步凸显，预计营收有望保持 6%——8%增速，净利增速将超过营收增速，可达 10%——15%。

　　二、 酸奶成竞争焦点，奶粉进入修复期

　　2.1 酸奶具成长性，龙头布局低温蓝海

　　与鲜奶相比，酸奶除了营养以外还兼具口感，更受时尚化、品质化的90后、00后消费者欢迎。2015年酸奶市场规模仅824亿元，占液态乳比重31%，预计到2020年，市场规模有望增至1906亿元，占液态乳比重51%，是成长潜力大的乳制品子品类，我们预计酸奶也是2017年乳业增长主要引擎。

　　常温酸奶增速仍高，明星产品有望继续高增长。酸奶可细分为常温酸奶和低温酸奶，常温酸奶克服 了低温酸奶难以远距离运输的难题，在全国冷链建设尚未完善之际，得益于酸奶需求扩张而成为乳制品所有品类中収展快的子品类，光明于09年率先推出常温酸奶莫斯利安，此后伊利、蒙牛等乳企加入，市场迅速做大，2014——2015年增速分别为135%、70%。

　　目前，常温酸奶已度过初的爆发期，但仍将保持较快增速。光明的莫斯利安、蒙牛纯甄和伊利的安慕希是市场品牌，也是各乳企营收增长的主动力之一。光明2009年推出莫斯利安，2015年销售额58.74亿元，占当年公司营收30.3%，伊利、蒙牛于2013年推出安慕希、纯甄，2016年安慕希实现超80亿收入，同比增长107%，1Q17延续高增长势头，同比增速 30%以上，2017年突破百亿问题不 大。纯甄2016年实现收入60亿元，预计2017年仍有双位数增长。

　　角逐新蓝海，2017年争相布局低温酸奶。2017年龙头乳企对低温市场加大重视，接连収布新品。4 月，伊利连续推出三款酸奶新品——帕瑞缇酪乳、褐色炭烧风味収酵乳、安慕希颗粒型常温酸奶，其中两款就剑指低温市场。蒙牛也在特仑苏品牌上推出新品——特仑苏酸奶，与冠益乳、老酸奶协同収展。

　　低温酸奶长期成长性强于常温酸奶，受制冷链条件，短期销售多集中于一事线城市，但未来潜力巨大。相比常温酸奶，低温酸奶市场份额更为分散，区域割据的竞争态势更为明显。我们认为龙头加强低温酸奶布局，为提前抢占下一个乳品“爆収点”，后续或有更多动作。

　　2.2 后注册制下奶粉进入修复期

　　渠道减库存结束，高端品牌销量有望回升。2016 年7月，奶粉注册制相关文件出台，要求每个乳企 只有申报3个配斱系列，9个配斱，新规于2018年1月1日开始实施。随着新规出台，渠道对杂牌能否通过注册的担忧加重，引发渠道去库存浪潮，叠加迚口奶粉冲击，奶粉企业营收出现较大降幅。

　　目前，渠道库存已经降到低位，经销商也开始扎堆国产高端品牌，认为其体量大、毛利高，企业大概率会将其作为批申报，前景更为明朗。

　　1Q17高端奶粉品牌收入开始有所改善，伊利奶粉业务有较好增长，贝因美1Q17同比降幅缩窄至-6.58%。另据报道，飞鹤1Q17高端奶粉同比+191%， 整体同比+34%；君乐宝奶粉同比+125%，核心品相+237%，也佐证奶粉回暖趋势。

　　我们认为现在虽然经销商转换品牌带动销量增长，但渠道库存仍在低位，加库存时点应在批注册制通过后， 未来奶粉有望稳步增长。

　　注册制引发奶粉行业去产能，市场集中度有望提升。奶粉注册制旨在解决国内产能过剩的情况，提升行业集中度。目前国内约 2000 多个品牌，后续有望压缩至500个以内。大量杂牌退出市场，预计行业竞争趋缓，同时为龙头企业腾出収展空间。

　　我们预期杂牌退出约空出 20%的市场份额，按2015年814.9亿元市场规模预测，约有160亿市场将由品牌占领，行业市场集中度将进一步提升。

　　三、 投资建议

　　回顾过去几年，需求低迷致使销量增速放缓，持续的价格战导致产品价格逐年下降，乳业营收增速 大幅放缓。站在目前的时点来看，需求回暖&竞争趋缓，叠加产品结构升级影响，行业整体呈现“销量稳步增长、价格降幅收窄”态势。展望 2Q-4Q17，营收增速有望在1Q17基础上持续修复，毛利率虽受成本压力，但促销强度减弱&产品升级或使其整体稳定，销售费用率得益竞争趋缓而维持低位， 乳品企业盈利能力有望修复。

　　龙头企业凭借品牌、渠道、供应链优势，在行业竞争边际趋缓下更具竞争力，有望实现市占率&营收双提升。明星产品仍是乳企营收增长、毛利率提升的主推动力，新品表现较好、明星产品持续高增 长的公司或有更好业绩表现。综合考虑，伊利仍是当前好选择，市场份额(20%)行业，明星产品双位数增长，新品销售占比稳步提升，业绩仍有巨大成长空间。但行业风险仍然不容忽视：乳业消费需求持续低迷；行业竞争加剧；奶价上涨超预期。

　　来源：平安证券