一、幼儿奶粉千亿市场，国内品牌优势在三线及以下城市

　　1、幼儿奶粉千亿市场，新生婴儿影响需求增速。15年幼儿奶粉终端销售额1129亿，增速放缓至7.4%，主要因15年新生婴儿下降导致销量增速从13年16.7%下滑至15年4.3%，预计16年仍低速增长；2、外资占据半壁江山。前五大外资品牌占比43%；一二线城市国外大品牌占比80%以上。3、近几年母婴渠道快速崛起，渠道壁垒降低，造成奶粉杂牌丛生，行业竞争格局混乱，全市场超过3000个奶粉配方品牌。15年母婴、电商和商超奶粉增速15.5%/2.5%/-10.8%，母婴占48%，商超占30%。本土奶粉龙头和国内外杂牌抢占三线及以下城市份额，国内外杂牌给予母婴渠道高毛利（50-70%），顺利占领四线以下城市50%以上市场。

　　二 、全面二胎和消费升级推动行业需求回暖

　　全面二胎和消费升级正推动奶粉行业需求回暖：1、国家统计局抽样数据显示，16年出生人口1786万，增加131万，增速8%（卫计委统计16年全年住院分娩活产数1846万人），新生儿对奶粉需求的拉动有6个月左右滞后期，预计17年上半年开始奶粉需求会出现明显增长。我们认为生育高峰和二胎政策将继续推动17-19年的0-3岁幼儿数量增速达6.1%/8.2%/4.3%，奶粉行业短期需求将回暖；预计一二段奶粉在17年销量增速较快，三段奶粉自18年开始快速增长；2、消费升级中高端奶粉占比将提高，叠加原奶进入上涨周期，将使奶粉终端价格上移、竞争趋缓。综合量价分析，我们预计未来三年婴儿奶粉可实现10%-20%复合增速。

　　三 、注册制调整行业供给端，跨境电商新政减缓外资冲击

　　政策红利凸显：1、18年1月1日注册制实施将调整行业供给端，每个工厂不得超过3个配方，目前3000多个品牌，注册制后品牌上限543个，但注册制要求较高，预计终只有200-300个品牌可注册，90%品牌将被淘汰。从品牌来看，国内前五品牌企业大单品明显，有16家资格工厂，受政策影响较弱；国内外杂牌预计让渡22%市场空间，集中在三线及以下城市，90%来源于母婴店渠道。预计今年下半年开始行业拐点出现，行业集中度将提高，国产龙头因三线以下城市渠道能力强将充分受益政策红利，抢占杂牌出清份额。2、跨境购监管趋严，B2C模式受新政影响较大，税负大幅增加，外资品牌的性价比优势将被减弱，有利于减缓外资奶粉品牌冲击。

观点详解

　　一、幼儿奶粉千亿市场，国内品牌优势在三线及以下城市

　　1、幼儿奶粉千亿市场规模，新生人数影响需求增速

　　幼儿奶粉市场销售规模破千亿，近几年新生婴儿增速放缓导致奶粉需求下降。06年以来我国幼儿奶粉行业快速发展，14年突破千亿，15年市场规模达到1129亿元、复合增速高达22%，其中销量复合增速高达15%。量价分解来看，13年之前行业较高的增速主要来源于量价的共同推动，近几年行业增速放缓（15年增速下滑至7.42%），主要原因是15年出生婴儿数量减少导致销量增速下滑（15年出生人口1655万人，较14年减少32万人，同比下降1.9%），其销量增速从2013年的16.67%下滑至2015年的4.29%。

　　2、母婴渠道为主，电商发展迅速

　　电商和母婴渠道抢占商超渠道份额。我国幼儿奶粉行业渠道费用占比高达20-40%，远高于其他国家（4-14%）。行业销售渠道在2009年之前主要以商超为主实现渠道下沉，商超根基稳固，但渠道费用较高；2009年母婴店开始从商超渠道中细分出来，开始高速发展，母婴店相较商超手续简便、费用低，但毛利率要求较高，目前国内有工商登记的母婴店大概在17万家，2015年母婴店销售额占比达到48%，较14年增长6.1个百分点；2013年随着互联网发展的影响，跨境电商成为进口奶粉销售的重要渠道，渠道成本低、成长性高，电商渠道占比持续提升，2015年母婴店、电商、商超占比分别为48%、30%、22%，从近几年看，商超呈明显的下降趋势，母婴店和电商渠道占比提升明显，15年母婴渠道销售收入增速高，达到15.5%，商超渠道出现下滑。

　　电商渠道国外品牌占优，B2C模式拉动渠道增长。电商渠道中，国外品牌占比显著高于国产品牌，2015年幼儿奶粉电商销售品牌中，前七大销售品牌均为国外品牌，仅前七大品牌合计占比高达64%以上。从生产国来看，电商渠道中，2016年一季度线上销售幼儿奶粉中，进口奶粉占比54%，国产奶粉占比46%，进口奶粉收入占比略高于国产奶粉。另外，电商渠道还可以细分为B2C和C2C两种形式，C2C模式主要以个人代购为主，同时由于个人代购形式因为产品质量、售后无法保证等弊端渠道占比逐渐下降。2015年C2C电商形式受个人代购模式的拖累销售额下降13.1%，而B2C形式则受益跨境购、产品质量售后有保障等有利因素销售额上涨23.9%，拉动电商渠道整体增长2.5%。2015年电商渠道中B2C占比达到52.8%，占比次反超C2C模式，电商渠道的发展主要依靠B2C的增长带动。

　　母婴渠道主要分布在三线以下城市，分布集中度低。母婴渠道可提供专业服务和专业体验，相较其他渠道具备明显优势，保证母婴店未来仍会是行业的主要销售渠道。母婴店规模普遍偏小，2015年65.5%母婴店的销售金额小于500万，78.6%的店面经营面积小于200平米，经营类型以商圈店（占比45%）和社区店（占比32%）为主。经营品牌以国产品牌为主：经营国内品牌的大众母婴店占比达39%，进口为主的精品母婴店占比20%左右。

　　母婴店分布主要以东部和中部地区为主，西部地区较少，其中70%分布在三线以下城市。从2015年增长情况来看，一线城市增长快，以10-20%的增速为主，我们认为主要是因基数较小导致，但由于一线城市房租和人工成本较高，其母婴店费用率也是高的，占比高达50%。

　　3、进口品牌冲击严重，本土大品牌重点布局三四线城市

　　目前幼儿奶粉受外资品牌冲击严重，行业内小品牌多、集中度低。2007年，我国奶粉品牌Top3（三鹿、伊利、完达山）的市场份额在40%左右，2008年三聚氰胺事件使消费者对国产奶粉信心下降，国外品牌进驻国内市场，随着跨境电商、原装进口奶粉的进一步冲击，国外品牌占比持续上升，其占比高曾达到57%，随着之后行业规范逐渐加强，消费者信心逐渐恢复，目前外资市场份额基本维持在50%左右。行业内部集中度低，前三大企业份额37%，行业龙头仅占15%。国外品牌市场美赞臣、惠氏竞争优势突出，合计占比50%以上，国内品牌市场集中度相对较低，前两大生产企业贝因美、合生元合计占国内份额比例为34%。行业内企业经营混乱——目前我国有103家幼儿配方奶粉生产企业，对应国内近2000个奶粉配方，有的企业甚至拥有180个配方，企业实行贴牌但产品内容无差异。

　　一二线城市外资品牌为主，本土品牌抢占三四线城市，三线以下市场杂牌占比60%。一、二线城市消费者对进口幼儿奶粉的选择倾向性更明显，易观智库调研数据显示，一线消费者愿意选择进口和原装进口幼儿奶粉的占比高达73%，因此，外资品牌在一线城市（北上广深）销售额占比高达98%，在一、二线城市占比80%，国产奶粉品牌多选择开拓成本较低的三、四线城市（占比80%）以及乡镇市场，通过让利更多给终端代理商，实现市场开拓，如国外品牌经销商渠道毛利空间在3-5%，本土品牌渠道毛利在10-20%，从而间接吸引消费者。

　　雅培和诺优能等国际大品牌在一、二线市场基础上渗透到三线，对三线以下城市布局少，伊利、贝因美、飞鹤等本土品牌将市场重点放在三线以下城市。另外，国内外杂牌凭借较高的终端毛利（50-70%）吸引三线以下母婴店，抢占市场，目前三线以下城市国内外杂牌收入占比高达60%以上。

　　二、全面二胎和消费升级推动行业需求回暖

　　1、生育高峰叠加二胎拉动需求回暖

　　（1）新生婴儿数量增长推动行业扩容

　　被压抑的二胎需求在16年下半年出现集中释放，短期提高17年销量需求。二胎效应叠加猴宝宝偏好导致生育需求增长迅速，16年上半年孕妇建档数量（怀孕第12周左右建档）同比增长36.2%，其中北京市增速快，高达103.7%，下半年医院建档数同比增长率持续高于30%，建档数量快速提升预示16年下半年及17年新生人口增幅将扩大，国家统计局发布的千分之一抽样调查数据显示，2016年出生人口为1786万，较2015年增加131万，同比增速达到8%，根据卫计委统计2016年全年住院分娩活产数为1846万人，由于新生儿对奶粉需求的拉动有6个月左右滞后期，预计在16年四季度以及17年的上半年奶粉需求会出现明显增长。

　　生育高峰+二胎政策扩大行业长期发展空间，预计17-19年行业销量可实现每年8-14%的增长。育龄妇女人数16年出现峰值，未来几年小幅下降。育龄妇女群体（15-49岁）的数量是新生儿数量变动的基础，通过测算2008-2015年10-44岁妇女数量预计2016、2017年育龄妇女人数将出现峰值，为新生儿数量增加奠定较好的基础，未来几年育龄妇女人数缓慢下降，每年减少的绝对值在500万左右，跌幅2%左右，下滑速度与2014、2015年一致。

　　主要育龄群体增加+二胎效应提升二胎生育率，拉动17-19年新生人口数量。从年龄结构来看，20-29岁是一孩生育的主要群体，25-34岁是二孩生育的主要群体，通过测算2003-2015年的15-24岁和20-29岁群体人数预计2016年一孩、二孩主要生育群体将达到峰值，其中一孩主要生育群体人数在17年之后缓慢下降，19、20年跌幅逐渐扩大，因此有望拉动整体一孩生育率在16-19年出现短暂上升；二孩主要生育群体受益1980-1990期间的人口生育高峰（1987年的生育率达到峰值23.33%），2016年其增速高达20%以上，未来几年保持稳定，有望拉动整体二胎生育率上升。

　　另外，2015年底全面二胎政策放开有望增加二胎生育率。2013年底单独二胎政策实施，拉动2014年二胎生育率较2013年提升2.3个百分点，2015年底全面二胎政策放开，影响群体数量更广泛，有望拉动未来几年二胎生育率持续上升，其中初2-3年影响力大。叠加上述二胎主要生育群体数量的增加，我们认为未来几年二孩生育率提升是新生人口增长得而主要推动力，且由上述分析，16年孕妇建档数量增长迅速，预计2017年会出现新生人口的快速增长。另外，参考国家卫计委测算预计“十三五”期间每年出生人口将在1750万~2100万人之间，尼尔森分析认为2018年将达到新的出生数量顶峰，预计2017年新生人口有望突破2000万，2018年有望达到2100万，我们认为虽然出生人口不一定有部分专家预测的那么乐观，但是卫计委统计2016年全年住院分娩活产数也达到1846万人，高于统计局抽样数据的1786万人，因此我们认为17-19年出生人口仍能保持个位数增速。

　　幼儿奶粉的主要消费群体是0-3岁的幼儿，受益16、17年的新生人口增量，预计17-19年的0-3岁幼儿数量增速可达4%以上，其中18年增速高（8.18%）。幼儿奶粉行业销量增速来源于消费群体数量的增加和渗透率（有能力且愿意消费奶粉的比例）的增加，受益家庭收入的提升，预计未来几年渗透率受益电商发展可保持稳定增长，推动幼儿奶粉行业销量17-19年每年可实现9-14%的增速，17年有望实现11.20%增长，18年增速实现峰值13.59%。

　　一二段奶粉在17年销量增速较快，三段奶粉18年开始快速增长。17年0-12月龄婴儿人口增速达11.98%，预计拉动17年一（0-6月龄）、二（6-12月龄）段奶粉快速增长，由于15年出生人口较少，17年12-36月龄幼儿人数增速仍处地位，三段奶粉推动力较弱，12-36月龄幼儿数量将在18年迎来高速增长，增速10.03%，拉动三段奶粉增长。

　　（2）母婴需求地域性下沉

　　三四五线城市母婴需求增长快速，母婴需求逐渐地域下沉。由于三线以下城市生活成本较低，二胎意愿明显高于一二线城市，2015年央视市场研究（CTR）报告显示，68.76%的二孩妈妈分布在三线城市及以下，因此，三线以下城市幼儿奶粉市场消费需求提升更快，数据显示，目前对于母婴类的搜索量，三线以下城市合计占比55%，且增速均在50%以上。分区域来看，北京上海等城市母婴行业增速低于10%，安徽、四川、河南、湖南和湖北5个省份目前搜索占比虽然只有4-8%，但发展速度较快，均在50%以上。且《2015 CBME中国孕婴童产业调查报告》显示，有46%的品牌商、48%的代理商以及50%的零售商都认为，三至五线城市将是行业今后的发展重点。

　　2、消费升级中高端占比提高，原奶上升缓解竞争格局

　　（1）幼儿奶粉消费升级明显，中高端占比持续提高

　　近几年国内幼儿奶粉市场消费升级明显，100元以下的市场逐步缩减，200元以上的市场占比逐步扩大，在2013年已达到50%以上，销量增速维持的20%以上。在2012至2016年之间，高端、超高端奶粉占增长迅猛，CAGR分别达14.4%和17.8%。且2015年居民可支配收入水平增速达8.4%，其中农村居民家庭人均可支配收入增速高达9.5%，为消费者追求高品质幼儿奶粉带来条件，另外，目前新生婴儿父母80后妈妈占85.1%，90后妈妈占6.4%，这群人独生子女占比较高，更注重品质，对价格敏感度较低，其高消费意愿和品质升级需求将催生高端及超高端幼儿消费高增长，进一步抬高幼儿奶粉平均价格。

　　（2）原奶价格温和上升将稳健价格体系和减缓竞争

　　预计17年7月份原奶成本再次温和上涨，行业均价增长，有利幼儿奶粉行业价格体系走稳，扩大毛利率。原奶作为配方奶粉的原料，其价格变化反映了原奶供需情况。当原奶供给大于需求时，其价格下跌，成本下降会促使奶粉企业生产增加，向市场供给过多奶粉，使奶粉行业陷入价格竞争，打乱企业原有的价格体系和渠道利润分配。而原奶价格上涨则截然相反，乳制品企业可以顺势提价，让行业均价上涨，将成本价格的上涨传导至下游，从而稳定行业价格体系。在08年至09年原奶价格上涨期间，奶粉企业顺势提价，均实现了毛利率的增长。在此期间国内三大幼儿奶粉企业奶粉类产品毛利率都有明显上升。

　　综合上述分析，中高端占比提升有望拉动幼儿奶粉行业均价保持低位增长（高于CPI增速），实现3-4%增速，结合销量增速，预计17-19年行业收入可实现11%-18%增速，其中17年增速可达16.6%。

　　三、注册制收缩行业供给端，跨境电商新政减缓外资冲击

　　1、注册制调整行业供给端，杂牌让渡240亿空间

　　（1）严新政出台，杂牌让渡市场份额

　　严奶粉新政出台，无法申请到注册的小品牌将让渡市场份额。《幼儿乳粉产品配方注册管理办法》明确规定每个奶粉生产企业不得超过3个配方系列9种产品配方，该注册制相较过往政策具备明确的量化规定，18年1月1日执行，无法申请到注册的小品牌将退出市场，让渡部分市场份额。2018年1月1日是行业竞争改善的关键时间节点：2018年1月1日起，未经注册的进口奶粉是不允许进入中国（来自于财政部对于国外进口产品的要求），预计国内生产或短于这个时间点。

　　幼儿奶粉的配方从备案制改为注册制，一方面可加大对目前现存品牌的清理，削减杂牌数量，提升行业集中度；另外，由于注册制要求配方具备40%以上的差异程度，将刺激企业加大对配方研发的投入力度。

　　（2）杂牌让渡22%市场，集中在三线及以下城市母婴渠道

　　门槛提升，80%品牌将被清除。我国目前有103家幼儿配方乳粉生产企业，共有2000多个品牌，有的企业甚至拥有180种配方；国外幼儿奶粉品牌目前在中国登记备案的有233个品牌，但有更多品牌通过跨境电商和代购模式进入中国，导致目前市场上国外品牌超过1000个，即目前行业内有超过3000个幼儿奶粉品牌。注册制出台后，要求每个生产企业只能保留3个品牌，且国外品牌只有通过注册的生产企业才能进口销售（包括跨境电商），目前我国通过注册的国内生产企业有103家、国外77家，即注册制实施后能保留的品牌上限为540个，其中，80%的品牌将被淘汰。

　　杂牌让渡22%市场空间，集中在三线及以下城市。由前面的行业竞争格局分析知，国外大品牌主要占据一、二线城市，2015年根据欧睿数据披露，其前五大品牌美赞臣（15%）、惠氏（13%）、雅培（7%）、雀巢（4%）、美素佳儿（4%）销售额合计占比高达43%；国内大品牌主要占据三、四线城市，国内前五大品牌贝因美（9%）、合生元（8%）、伊利（6%）、雅士利（4%）、飞鹤（4%）销售额合计占比31%，国内外杂牌主要依靠高渠道毛利抢占三线及以下城市，由上述行业竞争格局分析知，目前进口品牌占比50%左右，即可推算得目前国外杂牌（国外生产企业，主要来源于国外小品牌和贴牌生产企业）目前占比为7%，国内杂牌（国内生产企业，规模较小）占比19%。

　　目前国内前五企业在国内合计拥有13家幼儿奶粉生产工厂，在国外拥有3家工厂，即未来可以申请到的多品牌为48个，高于目前33个品牌的水平，国外大牌奶粉企业主要采取的是高举高打大单品制度，一般只有一两个大单品品牌，受注册制影响较小；据国家食药监总局披露数据，目前国外通过中国注册的幼儿奶粉生产工厂共计77家，剔除前五大品牌和国内大品牌对应的3家资格工厂，国外杂牌目前合计拥有69家资格工厂，多对应207个品牌，相较目前1000个品牌对应7%市场份额的情况，预计未来国外杂牌占比缩减至1.4%以下，让渡5.6%的市场份额；目前国内资格工厂共计103家，剔除前五大品牌对应的13家，国内杂牌合计拥有90家工厂，对应270个品牌，目前市场上国产品牌为1967个，即86%的国内杂牌将被清除，未来国内杂牌占比将缩减至2.6%，让渡16.4%的市场份额。即受注册制影响，三线及以下城市的国内外杂牌合计将让渡至少22%的市场份额。预计未来国内外大品牌（行业前十品牌）将抢占杂牌让渡市场，其市占率合计可达90%以上。

　　让渡市场主要集中在母婴店。由上述分析，目前行业内母婴渠道占比高达48%，且根据乳品资讯网数据，55%母婴搜索量来源于三线及以下城市，可推算得三线及以下城市的母婴店收入占幼儿奶粉行业收入比例达到26.4%。另外，易观智库数据显示，目前幼儿奶粉的消费人群大部分仍分布在一、二线城市，29.5%分布在三线及以下城市，再结合我们渠道和终端调研，我们预计三线及以下城市中幼儿奶粉，90%左右收入来源于母婴店。电商和商超则以进口品牌和国内大品牌为主。另外，由于杂牌终端利润率更高，其在母婴店占比相较整体市场更高，即杂牌让渡的22%份额中，90%以上来源于母婴店。

　　2、跨境电商政策减缓外资品牌冲击

　　跨境电商新政限制进口业务。随着2014年下半年进口电商零售政策的放开，大量内贸电商和企业涌入进口电商零售市场。2015年，进口电商零售的市场规模达到1184.3亿元，增长率为111.9%，在进口电商中的渗透率达13.2%。为规范行业发展，2016年4月8日，财政部、发改委等11个部门制定的跨境电商零售进口政策正式实施。

　　政策核心内容和变化主要包括五个方面：一是对跨境电子商务零售进口商品按照货物征收关税和进口环节增值税、消费税，在限值以内进口的跨境电子商务零售进口商品，关税税率暂设为0%，进口环节增值税、消费税取消免征税额，暂按法定应纳税额的70%征收；二是单次交易限值由行邮税政策中的1000元(港澳台地区为800元)提高至2000元，同时设置个人年度交易限值为20000元；三是不能提供单据的，仍可以走行邮税模式，但调整行邮税税率，将原四档税目(对应税率分别为10%、20%、30%、50%)调整为三档，税率分别为15%、30%、60%；四是设立《跨境电子商务零售进口商品清单》，清单内的商品按照跨境电商税率征收，清单外的商品按照一般贸易，化妆品、奶粉等次进口需备案；五是保税进口按照一般贸易监管，需提供相应单证。此次新政对进口业务的冲击明显，多地综合试验区进口单量分别比新政实施前下降超过50%。

　　B2C模式受新政影响较大。根据iReasearch统计，在2012到2014年期间，C2C在跨境电商中占据绝对优势，通过海淘购买的进口奶粉占大多数。从2015年开始，随着消费者对产品质量的要求提升，更为有保障以及专业的B2C平台逐渐成为跨境电商主流，2015年B2C所占比例达到52.8%。此次新政将之前采用的三税合一的方式，即按照商品的分类按照4档税率合并征收的行邮税分离为关税、增值税、消费税三种。根据新政第二条明确规定，适用范围为跨境电子商务零售，即B2C模式，而个人海淘C2C模式在此次新政中并不受影响，预计受新政影响，B2C模式发展放缓，预计2017年将达到62.9%。

　　跨境电商新政对进口奶粉冲击较明显。对于奶粉（免交消费税），每单2000元以下（以进口奶粉400-500价格为例，大概4-5罐），关税和消费税都是0元，增值税=（完税价格+关税）/（1-消费税率）*增值税率*0.7=238，税后价格位2238；对于需要缴纳的商品来说，以化妆品为例，化妆品消费税率适用30%，每单2000元以下，关税0元，增值税为340元，消费税=完税价格*（1+关税率）/（1-消费税率）*消费税率*0.7=600，税后价格为2940元，其中完税价格是指海关根据有关规定对进出口货物进行审定或估定后通过股价确定的价格，是海关征收关税的依据。海关的股价一般是参考商家销售给买方的销售价格，含运费、含保费的。超出2000元的部分，则需要交纳关税。

　　此次新政对于500元以下的商品造成的影响更大，从进口奶粉的价格可以看出，绝大多数产品价格集中于200-400的价格区间，所以此次跨境电商新政有望缩减外资品牌的性价比优势，减缓外资品牌冲击。